2026-10-04 · 来源：{'name': '华尔街见闻全球·中继', 'url': 'https://wallstreetcn.com/member/articles/3782608'}
逾90吨新增ETF持仓悬于4350美元上方，清算压力与结构性买盘正在角力。
1141吨——这是今年前8个月中国黄金进口量，创同期历史新高，已超过2025年全年水平；照此速度，年度进口量将首次突破1700吨。这组数字背后，黄金的定价权正在易手。
按传统框架，金价本不该站在当前位置：10年期美债收益率飙升至5.15%，实际收益率高企、美元阶段性走强，无息资产理应显著承压，甚至跌破4000美元/盎司。但国际金价仍在4300美元/盎司附近震荡，未现趋势性崩塌，反而在历史高位展现韧性。这一偏离传递的信号比任何单次利率预测更关键：黄金定价逻辑已告别旧规则。
短期压制仍在：美伊冲突推升能源价格、强化通胀黏性，抬升美联储加息预期、实际利率与美元。压制主要通过黄金ETF需求体现——7月中旬以来的新增持仓中，超过90吨建立于4350美元/盎司或以上，一旦金价跌破该区域，这部分持仓将面临亏损与清算压力，投机盘与ETF流出或放大短期波动。
不过本轮下跌更多是金融资金的边际收缩，而非结构性需求逆转。9月，传统商业及非商业资金未见大规模流入，CTA持仓变动相对有限，中国ETF流入增加但未显著偏离常态。真正托底的是储备管理者的配置需求与实物买盘：人民银行8月增持约20吨、今年累计约80吨；中国民间黄金持有量约1.2万吨，远超美国8000多吨官方储备，需求重心正从消费主导转向储蓄、投资与资产配置。
旧逻辑——美元与实际利率定方向、ETF与投机资金定弹性——短期依然有效，却解释不了高实际利率下的韧性。核心变化是需求分层：以CTA、期货和ETF为代表的金融资金对利率与美元高度敏感，加息能迅速通过资金流向压制金价；但这一层之下的结构性买盘，正成为黄金新的定价底。
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